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一瑜中的

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

1、何为衰退？NBER定义的实质性衰退。在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。

2、经济衰退时间的判断：看领先指标

美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

1）收益率曲线视角：目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。

2）就业市场视角：失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.6%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。

3）纽约联储基于收益率曲线的衰退概率：2023年8月起经济衰退概率提升至25%以上；以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。

3、经济衰退幅度的判断：看两大部门

70年代以来的经验显示，如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。

1）地产投资：地产由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度弹性将加大、或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。

2）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后。从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右；则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右。而历史上在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。

另外，70年代以来的衰退周期中，消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大，2023年上述两部门对经济或也无亮点：

1）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期。一则，从企业投资周期的角度来看，美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。二则，70年代以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退，仅有的3次例外背后均有美联储降息、财政刺激加码等逆周期因素；考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。

2）居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。

4、结论：

1）对本轮美国经济衰退的判断：2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高（根据第二章中分析的各项美国经济领先指标，多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大），衰退幅度或是温和衰退（房地产投资弹性加大+居民消费具备充分缓冲垫）。

2）这次的不一样：本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性：

一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。

二则，经济上，当下美国就业市场紧张程度史无前例，一方面支撑通胀难落，另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难。另一方面，就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难，即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧。

风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，历史走势不代表未来走势

报告目录

报告正文

一

何为衰退？NBER定义的实质性衰退

在《其实你不了解衰退——衰退的三种理解》中，我们对实质性衰退、技术性衰退与资产配置中的衰退三个概念进行了梳理。通常来说，在经济分析中我们常用的衰退概念是实质性衰退，即美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退。因此在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。

二

经济衰退时间的判断：看领先指标

美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

（一）收益率曲线视角

美国国债收益率利差成功预测了80年代以来除疫情导致的所有经济衰退。从历史经验来看，美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退14个月左右；10Y-3M国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退12.2个月左右。目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。

（二）就业市场视角

失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约10.9个月、时薪增速见顶后月5.1个月美国经济进入衰退周期。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。

（三）经济领先指数视角

1、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率

纽约联储基于收益率曲线的衰退预期基于10年期与3个月美债利差估算美国经济未来12个月的衰退概率，从历史经验来看，该指标超过25%后约2个月，美国经济将进入衰退周期。基于当前的美债利差，估算2023年8月起经济衰退概率将提升至25%以上；若以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。

2、各类经济领先指数

此类指标更多指向经济运行方向，但对经济衰退的领先期数并不稳定，因此可以以此预判经济陷入衰退的可能性，但较难预测衰退时点。从下列指标的现状来看，目前多数已进入或有较大概率进入指向经济衰退的区间，或反映美国经济陷入衰退的可能性较大。

? OECD综合领先指数

除1995年外，OECD综合领先指数小于99时均发生了经济衰退。2022年9月起，OECD综合领先指数连续4个月小于99，或指向此轮经济陷入衰退的风险较大，不过单从指数来看并不能判断衰退时点。

? ECRI领先指标

ECRI领先指标同比增速小于-5.2通常指向经济衰退，不过历史上出现两次误判：1981年经济衰退前ECRI同比增速未小于-5.2，2011年ECRI同比增速小于-5.2但未引发经济衰退（不过此次ECRI同比增速小于-5.2仅持续1个月）。目前，ECRI领先指标同比增速自2022年9月起连续5个月降至-5.2以下，或同样指向此轮经济陷入衰退的风险较大。

? 美国咨商局经济领先指数

美国咨商局经济领先指数同比增速小于-4.6%通常指向经济衰退，且1970年以来该指标所指向的经济衰退未发生过误判。自2022年11月起，咨商局经济领先指数同比增速连续2个月低于-4.6%，或也指向此轮经济陷入衰退的风险较大。

三

经济衰退幅度的判断：看两大部门

回顾70年代以来每一轮经济衰退期中经济各分项对GDP同比增速的拉动率情况，可以看到经济衰退期中，住宅投资、库存投资对经济的负向拖累最强。在NBER定义的经济衰退期中，库存投资对GDP同比增速的拉动率每次均为负向贡献，平均值为-0.6%；住宅投资除2001年、2020年两轮衰退期外也均为负向贡献，且平均值为-0.7%，不过随着住宅投资在90年代波动减小，因此对GDP的负向拖累幅度也在减弱。非住宅投资在90年代以来的4轮衰退期中均为负向贡献，可见随着美国去工业化的进程，企业投资对经济支撑在弱化。而消费由于为美国经济最大的支柱，因此即便在衰退期中消费增长依然有一定韧性，除2020年疫情期间线下活动完全暂停带来消费对GDP同比增速的拉动率达到-1.5%，其余衰退期消费的负向拉动最大仅-0.3%（1980年），且对GDP同比增速的历史平均拉动率为+0.3%。

因此可以看到的规律是：1）如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。2）消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大。3）净出口与政府支出属于逆周期因素，在经济衰退期中对经济形成正向拉动。

因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。通过下文对经济增长各部门的分析可以看到：

地产投资：由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。

库存投资：预计本轮去库周期或将持续至2023年末前后，因此后续对经济增长的贡献大概率将继续走弱。

企业投资：已进入投资下行周期，且企业利润、制造业新增订单、制造业PMI、产能利用率等领先指标均指向未来企业投资将继续下行。因此企业投资也难以成为经济的助推因素。

居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。

（一）住宅投资：地产景气度全线弱化，地产周期弹性加大

首先，我们用以跟踪美国房地产市场景气度的“买、建、库、?

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